일상·잡담·유머·자유

2기 모집한다네요. 1기때 해보신분 있나요? 시장이 갈수록 요상(?)해지니 창업이라도 좀 도전해볼까 싶습니다

지난 5편에 노란코끼리님이 남겨주신 댓글 중에 "국내는 전력비용 상승분을 사업비에 반영하는 기준이 딱히 없다"는 얘기가 계속 마음에 걸려서 좀 더 찾아봤어요. 근데 솔직히 말씀드리면, 이번엔 자료를 거의 못 찾았어요. 국내 PF 사업성평가나 신용평가기관의 사업비 산정 방법론 자료는 있는데, 거기서 전력비용을 별도 항목으로 어떻게 다루는지, 상승분을 어떤 식으로 반영하는지에 대한 공개된 기준은 못 찾았습니다. 데이터센터가 아닌 일반 부동산 PF에서는 전력비용이 사업비에서 차지하는 비중 자체가 작아서 따로 기준을 만들 필요가 없었던 게 아닐까 싶은데, 이게 맞는지는 저도 확신은 없어요. 해외 쪽을 보면 이 리스크를 아예 다른 방식으로 없애버리는 것 같더라고요. 지난 5편에서 봤던 PPA가 보통 10~20년 장기 고정가로 계약되니까, 애초에 "전력비용이 오르면 사업비에 어떻게 반영하나"라는 질문 자체가 필요 없어지는 거죠. 반대로 국내는 PPA 자체가 아직 초기 단계(네이버·삼성전자 사례가 각각 국내 최초였죠)니까, 이 반영기준이 없는 것도 어쩌면 당연한 결과일 수도 있겠다 싶었어요. PPA로 가격을 미리 고정하는 관행이 없으니, 사업비에 전력비용 상승 리스크를 어떻게 담을지에 대한 논의 자체가 아직 시작이 안 된 거죠. 이번엔 정말 제가 자료로 확인할 수 있는 한계에 부딪힌 것 같아요. 노란코끼리님처럼 실제로 이런 사업비 산정을 해보신 분이 계시면, 전력비용을 어떻게 반영하시는지(그냥 보수적으로 여유를 크게 잡으시는지, 아니면 다른 방법이 있는지) 여쭤보고 싶습니다.

https://www.fnnews.com/news/202608091042553307이재명 대통령이 '과감한 주택공급' 주문하니까 금융당국이 PF 공적보증 한도를 6조에서 8조 이상으로 늘리는 거 검토한다네요. 이주비도 LTV 기준을 기존주택에서 신축주택으로 바꿔서 대출한도 늘려주고, 잔금대출도 풀어준다고 하고요. 지난 2년간 PF 대출 잔액이 134조에서 115조로 20조 가까이 줄었다니 급한 건 알겠는데...근데 그 보증 늘려준다는 HUG가 불과 열흘 전에 감사원한테 심사 부실로 혼난 데잖아요. 보증 문 넓히는 거야 그렇다 치고, 심사 인력이나 기준은 그대로 두고 물량만 8조로 키우면 결국 예전 그 DSCR 조작 자료 검증 안 하던 그 심사 그대로 규모만 커지는 거 아닌가요?

이 시리즈 시작할 때 사실 계획을 7개 정도로 잡아놨었는데, 쓰다 보니 순서도 바뀌고 캡레이트 얘기(6편)처럼 계획에 없던 것도 끼어들면서 뭐가 다뤄졌고 뭐가 빠졌는지 저도 헷갈리더라고요. 정리해보니 딱 두 개가 빠져있었어요. 그래서 이번엔 그 두 개, PropCo/OpCo 구조랑 전력 카운터파티 리스크를 마무리로 짚어보려고 합니다. PropCo/OpCo는 지난번 홀드코 얘기랑 비슷한데 결이 좀 다르더라고요. PropCo(자산을 소유한 법인)가 자산을 담보로 대출을 받고, OpCo(운영하는 법인)가 내는 임대료로 그 대출을 갚는 구조인데, 이렇게 나누는 이유가 세금 문제도 있고, 자산 소유 리스크랑 운영 리스크를 분리해서 각각 다른 투자자를 붙일 수 있게 하려는 목적도 있다고 하네요. 근데 이 구조에 왜 하필 은행이 아니라 사모신용(private credit)이 많이 들어오는지가 궁금했는데, 찾아보니 은행은 신디케이션 대출이 비용은 싸지만 심사가 보수적이라 아직 임차인이 안 정해진(프리리스 안 된) 물량이나 건설 리스크에는 잘 안 붙는다고 하고요. 사모신용은 비용(이자·수수료)이 비싼 대신 인출 스케줄을 유연하게 짜준다거나 건설 리스크를 감안한 맞춤 코베넌트를 짜주는 식으로, 은행이 안 받아주는 부분을 메꿔준다고 하더라고요. 결국 "싸지만 느리고 조심스러운 돈"이랑 "비싸지만 빠르고 유연한 돈"이 단계별로 역할을 나눠 갖는 셈이네요. 전력 카운터파티 리스크는 지난 5편에서 다룬 FERC 사례(아마존-탈렌 딜을 규제기관이 막은 것)랑 결이 비슷하면서도 다른 사례를 하나 더 찾았어요. 미국 전력 신뢰도 기구인 NERC가 올해 5월 초에 레벨3 경보를 발령했는데, 이유가 데이터센터들이 예상치 못하게 부하를 갑자기 줄이거나 수요를 급격히 변동시켜서 계통 신뢰성에 문제가 생겼기 때문이라고 하더라고요. 텍사스 전력망(ERCOT)은 이 여파로 올여름 최대수요 전망치를 112,000MW에서 90,500~98,000MW로 크게 낮췄다고 하고요. 지난번 FERC 사례는 "규제기관이 딜 구조를 막은" 경우였는데, 이건 "그리드 운영기관이 데이터센터 때문에 자기 수요예측 자체를 못 믿게 된" 경우라, 카운터파티 리스크가 딜 하나의 문제가 아니라 그리드 전체 운영의 문제로까지 번진 사례인 것 같아요. 이렇게 원래 계획했던 7개를 다 채운 셈인데, 쓰면서 계획대로 안 된 부분도 있었고(전력 얘기는 원래 3편이었는데 5편으로 밀렸죠), 계획에 없던 캡레이트 얘기가 끼어들기도 하고, 노란코끼리님 같은 분들 댓글 덕분에 저 혼자 자료만 봤으면 놓쳤을 부분도 많이 채워졌어요. 처음 계획한 범위는 이걸로 마무리하는데, 노란코끼리님이 남겨주신 전력비용 반영 기준 얘기는 따로 한 편 더 파보려고 합니다.

시리즈 쓰면서 개발·자금조달·리스크·전력까지 봤는데, 결국 다 지어서 안정화되면 이 자산이 시장에서 얼마짜리로 평가받는지가 궁금해지더라고요. 그래서 이번엔 캡레이트(자본화율) 얘기를 좀 찾아봤습니다. JLL의 올해 1분기 리포트를 보니 데이터센터도 다 같은 캡레이트가 아니라 등급별로 나뉘던데요. 안정화된 하이퍼스케일(대형 임차인이 이미 확정된 자산)은 5.5~6.5%, 콜로케이션(여러 임차인이 나눠쓰는 방식)은 6~7%, 파워드셀(전력·인프라만 갖춰놓고 아직 임차인 없는 껍데기)은 7~8%로 갈린다고 하네요. 그리고 장기 전력계약을 이미 확보한 자산은 최근 12개월간 캡레이트가 50~75bp 더 압축됐다고 하니, 지난 글에서 봤던 전력 확보 여부가 여기서도 그대로 가격에 반영되는 셈이더라고요. 이걸 오피스·물류랑 비교해보면, 2026년 기준으로 물류(대형 박스형)는 5.5~7.0%, A급 오피스는 6.0~8.0%, B급 오피스는 8.5~11%대까지 벌어진다고 하니, 안정화된 하이퍼스케일 데이터센터가 오피스보다는 확실히, 물류보다도 살짝 더 낮은 캡레이트를 받는 셈이네요. 캡레이트가 낮다는 건 그만큼 투자자들이 더 비싼 값을 치르고서도 사겠다는 뜻이니, 지난번 CBRE·Savills 리포트에서 봤던 오피스 공실률(1.8%대)보다도 데이터센터 쪽 수요가 더 몰려있다고 봐야 할 것 같아요. 근데 캡레이트만 보면 안 되는 이유도 있더라고요. 건설비 쪽을 보니 2026년 기준 일반 데이터센터는 MW당 800만~1,200만달러, AI 전용은 MW당 1,500만~2,000만달러 이상이 든다고 하고, 평당 건설비도 2025년 630달러에서 2026년 960달러로 확 뛰었다고 하네요. 이렇게 짓는 비용 자체가 계속 오르면, 캡레이트가 낮아서 비싸 보이는 자산도 사실은 대체비용(다시 지으려면 드는 돈) 기준으로 보면 그렇게 비싼 게 아닐 수도 있는 거죠. 그리고 GPU 수명(대략 7년)이랑 건물 수명(20~30년)이 따로 논다는 점도 걸리는 부분이었어요. 캡레이트는 보통 임대료 현금흐름 기준으로 매기는데, 그 안에 들어있는 장비는 훨씬 빨리 갈아야 하니까, 헤드라인 캡레이트만 보고 "싸다/비싸다"를 판단하면 실제 경제적 수익률이랑 어긋날 수 있다는 얘기가 나오는 것도 이해가 되더라고요. 지난 글에서 봤던 감가상각 논쟁(아마존은 수명 줄이고 메타는 늘리고)이 결국 이 밸류에이션 문제랑 같은 뿌리인 셈이고요. 실제 사례로는 어플라이드디지털이 올해 5월에 맺은 폴라리스포지3 딜을 봤는데, 300MW 규모를 15년짜리 테이크오어페이(확정구매) 리스로 계약해서 계약기간 전체로는 최대 182억달러 규모 확정 수익이 잡힌다고 하더라고요. 이 정도면 캡레이트를 매길 때 그냥 "요즘 시세가 몇 %다"가 아니라, 이 계약 하나의 현금흐름을 통째로 디스카운트해서 가치를 매기는 셈이니까, 결국 밸류에이션이 임차인의 신용도랑 계약 조건에 거의 다 걸려있는 거구나 싶었어요. 국내는 어떤가 찾아보니, 한국인공지능산업협회가 서울대 유병준 교수팀과 함께 국내 최초로 '한국형 AI 데이터센터 평가 기준'을 만들어서 국내 42개 시설에 적용했다고 하는데, 이게 캡레이트 같은 재무적 가치평가가 아니라 완전히 다른 방식이더라고요. 기존 국제기준(TIA-942, EN 50600, Uptime Tier 등)은 시설 자체의 기술적 완성도나 운영 안정성은 잘 보는데, 한국처럼 전력망 수용 여력이나 입지 인허가 같은 정책 환경 변수는 못 담는다는 게 이걸 새로 만든 이유라고 하고요. 큰 틀은 전력 인프라 수용성, 입지 및 위험 요인, 기업 신뢰도와 운영 역량, AI 인프라 특성이라는 4개 대분류를 205점 만점으로 합산하는 방식인데, 각 항목별 세부 배점표까지는 보도자료에 공개가 안 돼서 거기까지는 못 찾았어요. 대신 실제 우수 사례로 나온 곳들을 보면 각 항목이 뭘 보는지 감이 좀 오더라고요. 강원 원주에 있는 메가데이타는 이중 수전경로 확보, 자연재해 리스크 최소화, 안정적인 착공 일정에서 고르게 높은 점수를 받았다고 하니 '전력 인프라 수용성'이랑 '입지 및 위험 요인' 쪽이 이런 걸 보는 것 같고요. 경기 파주의 LG유플러스는 기업 신뢰도·기술 인증 부문에서 강점을 보였다고 하니, 그건 '기업 신뢰도와 운영 역량' 항목에 해당하는 것 같아요. 기준 엄격도도 세 단계(Strict, Moderate, Flexible)로 나눠서 같은 42개 시설을 다르게 평가했는데, 엄격 기준으로는 6곳(14.3%)만 최고 등급(그린)을 받았고, 보통 기준으로는 12곳(28.6%), 유연 기준으로는 21곳(50%)까지 늘어난다고 하더라고요. 기준을 어디에 맞추느냐에 따라 "국내 데이터센터의 절반이 기준 미달"이라는 얘기가 나올 수도 있고, "절반은 통과"라는 얘기도 나올 수 있는 셈이라, 이 기준을 정책적으로 어떻게 쓰느냐가 꽤 중요해 보였어요. 그러니까 해외는 이미 "이 자산이 시장에서 몇 %짜리 캡레이트로 거래되나"까지 논의가 가있는데, 국내는 아직 "이 시설이 등급상 얼마나 잘 지어졌나"를 점수화하는 단계인 거죠. 지난 글에서 봤던 것처럼 국내가 여전히 부동산·기술 프레임 안에 있다는 얘기랑도 이어지는 것 같고요. 캡레이트 얘기가 나올 정도로 시장이 성숙하려면, 결국 이런 자산들이 실제로 여러 번 거래되고 리츠에 편입되는 사례가 쌓여야 할 것 같은데, 혹시 국내에서도 데이터센터 캡레이트나 감정평가 기준을 실제로 매겨본 사례 아시는 분 있으면 궁금하네요.

시리즈 내내 "전력이 제일 중요하다"는 얘기만 계속 했는데, 정작 그 전력을 실제로 어떻게 확보하는지는 안 짚어봤더라고요. 그래서 이번엔 PPA(전력구매계약)랑 SMR(소형모듈원전), 그리고 이게 일반 소비자한테 어떻게 튀는지까지 좀 찾아봤습니다. PPA도 한 가지 방식이 아니라 꽤 여러 형태로 나뉘던데요. 버추얼 PPA는 실제 전력은 각자 그리드에서 받고 재생에너지 속성(가격 차액이나 인증서)만 정산하는 방식이라 발전소랑 같은 지역에 있을 필요가 없다고 하고요. 반대로 피지컬 PPA는 실제로 발전소에서 전력을 직접 받는 방식이라 같은 계통 안에 있어야 한다고 해요. 비하인드더미터라는 것도 있는데, 발전 설비를 데이터센터 바로 옆에 지어서 계통연계 대기줄 자체를 건너뛰는 방식이라고 하더라고요. 계약 기간도 보통 10~20년으로 길게 잡아서, 그 계약 자체가 발전소 짓는 자금을 대는 근거가 된다고 하고요. 구글이 토탈에너지스랑 올해 2월에 맺은 계약은 기가와트 단위로는 처음이었다고 하는데, 그 전까지는 보통 500MW 밑으로 계약하던 거랑 비교하면 스케일이 확 달라진 셈이죠. SMR 얘기도 이번에 처음 제대로 봤는데, 왜 원전까지 가나 싶었더니 결국 그리드 대기줄을 우회하려는 같은 맥락이더라고요. 구글은 카이로스파워랑 2024년 10월에 계약을 맺어서 2030년에 첫 상용 가동, 2035년까지 6~7기로 500MW를 채우기로 했고요. 아마존은 탈렌에너지랑 17년짜리 PPA를 맺어서 서스쿼해나 원전(2.5GW급)에서 1.92GW를 받기로 했는데, 계약 규모가 180억달러라고 하니 이 정도면 그냥 전력계약이 아니라 발전소 하나를 통째로 사는 거랑 비슷한 스케일 같아요. 근데 이 아마존-탈렌 딜이 원래부터 이런 모양은 아니었더라고요. 2024년 3월에 아마존이 탈렌의 데이터센터 캠퍼스를 6.5억달러에 사면서 원전 옆에 바로 붙이는(비하인드더미터) 방식으로 용량을 300MW에서 480MW로 늘리려고 했는데, 그해 11월에 연방에너지규제위원회(FERC)가 이걸 막았다고 해요. 이유가 "이렇게 해주면 일반 소비자 전기요금이 오르고 계통 신뢰성에도 문제가 생길 수 있다"는 거였고요. 그래서 결국 나중에 나온 17년짜리 딜은 원전 옆에 몰래 붙는 구조가 아니라 그리드를 정식으로 거쳐서 받는 구조로 다시 짜였다고 하더라고요. 규제기관이 이런 딜 구조 자체를 바꿔놓은 사례라 흥미로웠어요. 원전 말고 가스터빈으로 자체발전하는 사례도 있던데요. 일론 머스크의 xAI는 멤피스 시설에 가스터빈을 60기까지 들여오면서 테슬라 메가팩(배터리)까지 같이 붙여서 가동 안정성을 잡는다고 하고요. 오픈AI 스타게이트 프로젝트도 애빌린 부지에 GE 버노바 가스터빈을 2024년 12월에 10기, 2025년 6월에 19기를 추가 발주해서 합쳐서 1GW 넘는 발전용량을 만든다고 하더라고요. 전체 7개 스타게이트 부지 중 최소 3곳이 자체 가스발전을 쓴다고 하고, 2030년까지는 500MW 넘는 신규 시설의 25% 이상이 이런 식으로 자체발전을 할 거라고 하는데 지금은 그 비율이 1%밖에 안 된다고 하니 앞으로 꽤 빠르게 늘어날 것 같아요. 이게 다 결국 소비자 전기요금으로 이어진다는 게 좀 무섭더라고요. 미국 PJM(동부 전력시장)의 용량가격이 2024/25년 megawatt-day당 28.92달러에서 2026/27년 329.17달러로 2년 만에 1,038% 올랐다고 하는데, 이번 경매 가격 상승분의 63%가 데이터센터 때문이고 이게 소비자한테 93억달러 규모로 전가된다고 하네요. 실제로 워싱턴DC의 한 전력회사 고객들은 작년 6월부터 평균 월 21달러씩 더 내고 있고, 오하이오·펜실베이니아는 최근 1년간 요금이 9%, 14%씩 올랐다고 하고요. 국내로 돌아오면, 지난번에 봤던 네이버-GS풍력발전 사례(경북 영양군 풍력단지 지분 30%+25년 직접PPA, 세종·춘천 데이터센터 공급) 말고도 삼성전자 DS(반도체)부문이 2024년 3월에 SK E&S·삼성물산이랑 PPA를 맺어서 2025년부터 60MW 태양광에서 연간 76.2GWh를 공급받는다고 하는데, 이게 삼성전자가 국내에서 처음 맺은 PPA라고 하더라고요. 국내 RE100 흐름을 보면 2020년 말 SK 계열사들이 국내 최초로 가입했고, 지금은 14개 기업이 가입했다고 하니 아직 초기 단계인 것 같긴 해요. 미국처럼 원전이나 가스터빈을 직접 붙이는 단계까지는 아니지만, 지분투자형 PPA로 물꼬를 트는 시도들은 이미 시작된 셈이더라고요. 오늘 일요일인데 이렇게 자료 찾아서 정리하고 있네요. 그래도 읽어주시는 분들이 있고, 저도 재미있어서 쉬는 날에도 조금씩 붙잡고 써보고 있어요. 이렇게 보니 결국 다들 "그리드를 믿고 기다릴 수가 없다"는 같은 문제를 각자 다른 방식으로 풀고 있는 것 같아요. 미국은 원전·가스터빈까지 직접 붙이려다 규제기관한테 막히기도 하고, 그 부담이 결국 일반 소비자 요금으로 튀기도 하고요. 국내는 아직 그 정도는 아니지만 PPA로 시작하는 분위기고요. 혹시 국내에서도 이런 전력비용 전가 논쟁이나 SMR·자가발전 검토 얘기가 실제로 나온 게 있는지 아시는 분 있으면 궁금하네요.

국내는 지금 어디쯤 와있는지 한 번 정리해보려고 했었는데, 마침 지난 글에 노란코끼리님이 남겨주신 댓글에 참고할 얘기가 많아서 그 부분도 같이 넣어봤어요. "국내는 그냥 사업장 하나하나 따로 PF 짜는 게 대부분", "요즘 미팅 가면 부지보다 한전 계통연계 회신부터 물어본다"는 얘기가 특히 도움이 됐고요. 일단 국내도 이미 꽤 많이 움직이고 있더라고요. 구조를 보니 PFV(프로젝트금융투자회사)를 세워서 디벨로퍼·자산운용사·기관투자자가 지분을 넣고, 그걸 바탕으로 은행·증권사 PF대출이랑 메자닌을 조달하고, 완공 후엔 상면임대료·전기사용료·운영서비스 수익으로 현금흐름을 만들다가, 리츠 편입이나 인프라펀드 매각으로 회수하는 흐름이더라고요. 건설사들도 이제 공사비만 받는 게 아니라 PFV에 지분을 넣고 개발·운영 수수료까지 가져가는 쪽으로 움직이고 있고요. GS건설은 안양에 '에포크 안양 센터'를 하면서 운영 자회사(디씨브릿지)를 따로 세워서 상면 임대·운영까지 직접 하고, 한화는 창원에서 지자체·산단공단·IT기업·자산운용사랑 PFV를 짜서 개발 초기부터 참여한다고 하네요. 리츠 쪽에서는 코람코자산운용이 국내 최초로 데이터센터 전용 리츠를 준비 중이라고 하더라고요. 최소 1조원 규모 블라인드펀드를 조성하면서, 서울 가산동에 있는 '케이스퀘어 가산'(약 5천억원 규모, 2025년 5월 준공)을 첫 자산으로, 시화국가산업단지에 짓는 안산 데이터센터(약 5,200억원 규모, 2026년 가동 목표)를 후속 자산으로 편입할 계획이라고 해요. 국내외 연기금·기관투자자 대상으로 자금을 모으고 있고, 나중에 상장리츠로 전환하는 것도 논의 중이라고 하고요. 이지스자산운용은 반대로 이미 안정화된 자산(하남 미사 데이터센터, 카카오가 임차 중)을 3분기에 매각하려고 한다는 얘기도 봤어요. 지난 글에서 얘기했던 "안정화 후 회수" 단계가 국내에서는 리츠·펀드 매각으로 이루어지고 있는 셈이더라고요. 전력 쪽에서는 SK텔레콤·SK에코플랜트가 AWS, 울산시랑 같이 국내 비수도권 최대 규모 AI 전용 데이터센터('SK AI데이터센터 울산')를 짓고 있고 2027년 운영을 목표로 한다고 해요. 아마존도 인천 서구에 데이터센터를 짓는 허가를 받았고, 2027년까지 국내 클라우드 인프라에 7조 8,500억원을 투자할 계획이라고 하고요. 통신 3사 보유 현황도 봤는데 KT가 14개, LG유플러스가 13개, SK브로드밴드가 5개를 갖고 있다고 하더라고요. 근데 이렇게 쭉 찾아보고 나니, 노란코끼리님 말씀이 딱 맞더라고요. 지분을 담보로 잡고 캐시풀링으로 갚는 홀드컴퍼니 구조나, GPU 자체를 투자등급 담보로 잡는 대출, 30년 가까운 만기 채권, 스위치·밴티지처럼 반복적으로 발행하는 유동화 프로그램 같은 건 국내에서는 아직 못 찾았어요. 국내는 지금도 "부동산" 프레임 안에서 움직이는 것 같아요. PFV로 짓고, 임대료 현금흐름 보고 대출 짜고, 안정화되면 리츠나 펀드에 팔아서 회수하는 거죠. 코람코 리츠도 결국 "직접 개발해서 리츠에 편입"하는 부동산 밸류체인이고요. 데이터센터를 리츠 투자대상으로 받아준 것도 2024년 10월 시행령 개정 입법예고 정도로 얼마 안 됐다고 하니, 그것도 하나의 이유일 수 있겠다 싶었어요. 이렇게 몇 편 연달아 써보니까 저도 머릿속이 좀 정리되고, 댓글로 다른 의견 주시는 분들도 계셔서 그게 또 재밌더라고요. 근데 이건 다 기사·공시로 확인한 거라, 실제로 딜 짜보신 분들이 보시면 다르게 보이는 부분 있을 것 같아요. 혹시 이 업계에 계신 분들 중에 이런 딜 직접 짜보신 경험 있으시면 얘기 들어보고 싶어요.

SK하이닉스, 주당 375원 분기배당… 2733억원 규모하이닉스 지난번 컨콜 이후 투자자 컨센서스 박살난거에 앗뜨거 했나 보군요. 이제 전세계에서 주목하는 회사가 돼버려서 주주환원 얘기를 어물쩡 넘어가면 주가도 이에 따라 시원찮을 예정..

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지난 두 번은 AIDC가 뭐가 다른지, 돈이 단계별로 어떻게 들어오는지 봤는데요. 이번엔 이 구조에서 리스크가 실제로 어디 몰려있는지 궁금해서 몇 개 자료를 더 찾아봤어요. 데이터센터 보험 회사 대표가 쓴 글이랑 로펌이 쓴 소송리스크 분석까지 봐서 좀 더 다양한 각도로 정리해봤습니다. 첫 번째는 역시 전력이에요. 안정적인 전력이 없으면 시설이 안 돌고, 대출 상환을 받쳐주는 수익 흐름 자체가 흔들리는 거니까요. 두 번째는 제가 전혀 생각 못 했던 건데, SLA(서비스수준약정) 위반이랑 계약해지 리스크예요. "단 26초의 가동 중단"도 심각한 페널티를 유발할 수 있다고 하더라고요. 일반 부동산이면 임차인이 며칠 늦게 들어와도 임대료 조정 정도로 끝나는데, 여기는 몇 초 단위 SLA 위반이 반복되면 임차인이 계약을 통째로 해지할 수도 있다고 해요. 그러면 "고도로 특화된 용도 시설에 거대한 부채는 남아있는데 수익은 전혀 없는" 상황이 생기는 거죠. 세 번째는 하드웨어 노후화인데, 요즘 업계에서 꽤 뜨거운 논쟁거리더라고요. 엔비디아가 18~24개월마다 새 아키텍처를 내놓는데 회계상 감가상각은 보통 4~6년에 걸쳐 잡는다고 해요. 이 괴리를 놓고 마이클 버리라는 투자자가, GPU 유효수명을 실제 경제적 수명인 2~3년으로 줄이면 2026~2028년 누적 영향이 1,760억달러를 넘을 수 있다고 주장했고요(이건 버리 개인 추정치예요). 실제 회사들 대응도 갈리는데, 아마존은 2025년 1월부터 서버 일부 유효수명을 6년에서 5년으로 줄여서 9개월간 감가상각비가 8.9억달러 늘고 순이익이 6.8억달러 줄었다고 공시했고, 메타는 반대로 4년에서 5.5년으로 늘려서 2025년 감가상각비를 29억달러 줄였다고 하네요. 같은 장비를 보고도 판단이 정반대로 갈리는 셈이죠. 네 번째는 단일임차인 집중위험인데, 이거랑 겹치는 "순환 파이낸싱" 얘기도 봤어요. 엔비디아가 GPU를 파는 회사에 투자도 하고, 그 회사가 다시 엔비디아 GPU를 사는 데 그 돈을 쓰고, 엔비디아 지분가치는 그 회사가 커질수록 오르는 구조요. 지난 글에서 얘기했던 코어위브의 GPU 담보대출도, 담보로 잡힌 고객 계약이 딱 한 곳(비공개)인 것도 같은 맥락이고요. 이번에 새로 찾아본 건데, 로펌(퀸 이매뉴얼)이 이 전체 파이낸싱 구조를 놓고 소송 리스크를 9가지로 분류한 자료가 있더라고요. 다 나열하긴 좀 그렇고 몇 개만 추려보면, 얽혀있는 자본구조 전체에서 한 곳이 부도나면 연쇄적으로 번지는 리스크, 장부 밖(오프밸런스시트)으로 부채를 숨겼다는 증권사기 소송, GPU 담보가치가 급락할 때 벌어지는 마진콜·평가액 분쟁, 그리고 앵커 임차인의 장기구매약정(테이크오어페이)이 흔들릴 때 생기는 계약분쟁 같은 게 있더라고요. 이 자료에 따르면 AI 인프라 전체 소요자금이 이번 10년 안에 5.2조달러에 달할 걸로 추산된다고 하고, 그 돈을 대는 빅테크들 잉여현금흐름도 올해 꽤 줄어들 거라고 하니, 결국 상당 부분이 빚으로 메꿔지는 구조라는 거죠. 정리해보면, 개별 시설 단위에서는 전력·SLA·하드웨어 노후화·임차인 집중 리스크가 있고, 그 위에 이 구조 전체가 워낙 복잡하고 불투명해서 생기는 법적 분쟁 가능성까지 겹쳐있는 셈이더라고요. 부동산 PF에서 사업장 하나 부실나는 거랑, 이런 소송 리스크가 자본구조 전체로 번지는 거는 결이 완전히 다른 얘기잖아요. 근데 지금 AIDC 얘기는 벌써 후자 쪽 스케일로도 논의되고 있다는 게 좀 놀라웠어요. 다음엔 이제 국내 얘기로 넘어가서, KT나 SK 같은 국내 플레이어들이 지금 어디쯤 와있는지, 해외에서 본 이런 파이낸싱 기법이나 리스크들이 국내 PF 구조에 얹힌다면 뭐가 막힐지 봐보려고 해요. 혹시 국내에서도 이런 SLA 페널티나 임차인 집중 문제를 실제로 겪은 사례 아시는 분 있으면 궁금하네요.